中港股市狂欢，与中国特色的“急转弯”治国
当大象感到痛楚，转身奔跑，那就地动山摇。
从A股熊气漫天，“中国经济见顶论”甚嚣尘上，到中港资本市场高歌猛进，“中国经济光明论”再次回归，中间只隔了一个新闻发布会、一个政治局会议。
这将是载入史册的一周。 在2024年9月24日，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会三大部门联合开记者会，宣布多项超预期的宽松货币政策支持股票市场和房地产，包括降准（下调银行存放在央行的准备金比例）、降息、降抵押贷款利率，以及放开8000亿人民币流动性于国内股票市场。 当日A股市场涨势如虹，强势收复2800点，创四年来以来最大单日涨幅。 这只是股市久旱逢甘露的第一场雨，两日后的政治局会议是真正的疾风暴雨，会议承认经济问题，强调“正视困难”，明确加大财政刺激力度，释放迄今最有力的拼经济信号。
由此，中港资本市场的阴霾一扫而空，打破多项纪录。 在国庆假日前的最后一个交易日，沪深股票市场开盘35分钟即破万亿，创历史最快万亿交易额纪录; 沪深成交额单日突破2.59万亿，创历史新高。 而港股亦在10月2日至4日持续上涨，恒指升7.59%，升至两年半高位。
这轮强劲的政治信号和政策组合拳打破常规，固然值得认真解读当中的政策脉络，但更深层的意味是，宏观调控的急转弯同样揭示中国体制的深层次问题。 放眼近年的中国，这种急转弯治国模式似曾相识，甚至屡见不止，从房地产监管、科企教培重锤到“动态清零”突然结束，每个问题都累积到足够大才引起最高层的介入; 但一旦介入力度超大，很可能带来反效果，甚至埋下另一个危机的伏笔。
從前是「固本培元」
要理解政策组合拳和政治局会议的意义，我们需理解2024年以来的中央经济政策的论调。 经历2023年的疫后恢复，今年初以来中国的经济增长疲弱，而社会体感的经济情况更差。 然而，中国高层的经济政策主调一直是稳中求进，保持战略定力，直到这次政治局会议才明确“正视困难”，表达出“紧迫感”。
在年初的两会，李强明确表示，不搞“大水漫灌”和短期强刺激，更多在推动高质量发展上用力。 在4月底，政治局会议强调，坚持“稳中求进”工作总基调。 在6月，李强在达沃斯论坛继续3月以来的“固本培元”论，称“经过疫情几年的冲击，经济就像一个人大病初愈，按照中医理论，这个时候是不能下猛药的，应该精准调理、慢慢调理，使它的基础逐步恢复。”
7月是中央经济政策的可能拐点，期间延宕多时的三中全会终于召开。 虽然中国上半年GDP勉强“保五”（5%），但市场普遍缺乏信心，寄望三中全会推出经济刺激措施。 但最后石头落地，悄然无息，全会只是勾勒蓝图，推出温和渐进的政策修补。 7月底还召开政治局会议，表示要“保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论”，并未有释出有力的宏观调控信号。
简单来说，虽然决策层有推出政策，如今年3月全国两会宣布1万亿人民币超长期特别国债，2月、5月和7月先后三次的货币政策调整，4月国务院出台资本市场新“国九条”，5月颁布“史诗级”的楼市新政，但显现的态度和政策的力度与民间的感知和市场预期没有同频，甚至有缺乏痛感、看不到人民群众“水深火热”的感觉。 反而，决策层似乎更关注“新质生产力”这个有关科技竞争和产业政策的议题。
终于有“紧迫感”
事后回看，这次的经济刺激急速转向也许在9月初就有端倪。 在9月6日的上海外滩金融峰会上，中国人民银行原行长易纲指出，中国现在应该把重点放在抵挡通缩压力上，是有官方背景的高层人士首次公开承认中国面临通缩。 此前，有关通缩的讨论高度敏感，曾有报道指中国官员试图限制相关讨论，并警告分析师避免使用这个词汇; 中国官方亦高调表示，“当前中国经济不存在通缩，下阶段也不会出现通缩”。
同样在9月初，摩根士丹利进行了一次北京之行，称感受到决策层的思维在变化，对通缩的危害性认识加强，对新的政策手段更加开放。 在9月19日，摩根士丹利分析师参加临时召开的体制类的研讨座谈，称感受到决策层的紧迫感显著上升。
在9月12日，官方一个细微的政策改变信号发出，只是当时并未被外界注意。 当日习近平在甘肃召开座谈会，敦促各地区各部门“努力完成”全年经济社会发展目标任务。 此前7月底政治局会议的表述是，“坚定不移”完成全年经济社会发展目标任务。
就像所有的政策急转弯一样，事后回想可以找到一些线索，但引爆的时间点和程度总是出乎意料。 在9月24日，即将踏入全年第四季度之际，中国三大金融部门终于在当日开市前召开强心针式的发布会。 根据彭博的报道，简报会仅提前48小时仓促安排，高级政策制定者为此召开了数次临时的闭门会议讨论经济问题，因为今年的经济增长目标正变得遥不可及。 当中，至少一名沿海经济大省的官员向中央表示，该省在实现国内生产总值目标面临困难。
在不寻常的新闻发布后，紧接一个不寻常的政治局会议。 月度召开的政治局通常在4月、7月、12月讨论经济问题，但本次罕有在9月的政治局会议“抢时间”讨论经济形势，强调全面客观冷静看待当前经济形式，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的“责任感”和“紧迫感”。 在政策表述上，会议通告明显对财政货币政策的宏观调控更积极，更多“稳增长”的篇幅，而少提及“防风险”，尤其是首次提及促进房地产市场“止跌回稳”。
到了这个时候，就算政策措施还未完全落实，但起码政策信号和情绪终于到位了：中央着急了，要为宏观调控升温。
中国经济怎么了？
究竟中国的经济出现了什么问题，迫使中国政府大规模调整经济政策？
在年初，中国官方设立的GDP目标是5%左右，第一季度同比增长5.3%，第二季度同比增长4.7%。 第三季度数据还未公布，但有高开低走之势：中国银行研究院预测第三季度GDP增4.8%，日经调查预测增4.6%。
单从GDP看到的经济表现还算不俗，然而中国经济的宏观数据与体感感受背离，背后是因为名义GDP增速显著低于实际GDP增速。 名义GDP是以现行市场价格计算的GDP，与居民收入、企业营收和利润以及政府财政收入等直接相关，而实质GDP则是排除了因价格基数不同的GDP数据。 如果名义GDP除以实质GDP，即GDP平减指数为负数，则表明经济中存在通缩的现象，体感到的经济疲弱。 根据摩根士丹利的分析，中国的GDP平减指数已连续五个季度下跌，可能会延续到2025年，将是1993年有数据以来持续时间最长的一次通缩。
伴随着通缩阴影，中国现时的经济信心不振、内需不足，表现为中国居民的储蓄攀升，消费疲弱，消费者信心指数逼近史上最低; 就业形势恶化，爆发裁员降薪潮，城镇青年失业率达17.1%; 资产价格普遍下跌，股市、楼市等持续大幅下跌; 同时居⺠与企业的预期均呈疲态，债务负担加重，居民预防式储蓄，企业利润下降，不敢借贷和投资。
这些经济问题的成因，沿自占GDP比重四分之一的房地产泡沫在2021年爆破，以及地方政府债务问题和财政收缩，还有更深远的中国经济重生产、轻消费的结构性失衡问题。
这些周期性和结构性问题，最终迫使中国政府推出经济刺激组合拳，为宏观政策“升温”，提振信心，改善预期。 金融监管三大部门宣布的降息降准，创设证券、基金、保险公司互换便利，以及创设股票回购、增持专项再贷款，目标是为市场和证金公司注入流动性，推动股票价格上升。 更进一步，央行和金融监管部门官员还事先张扬为政策“留一手”：这次存款准备金下调0.5%，视乎情况还可以再下调0.25-0.5%; 互换便利首次操作规模是5000亿元，还可以再来5000亿-10000亿; 股票回购、增持再贷款首次额度是3000亿元，未来还可以再来3000-6000亿元。 在市场看来，这些措施都是超预期的积极措施，有助改善投资者情绪和流动性。
在房地产方面，现时房地产的问题表现为供应过剩、房价低迷; 房企流动性不足、未如期交楼，这次央行宣布将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%，用作政府直接收购存量房用作保障房，从供求端入手解决存量问题; 另外又降低房贷利率，并统一房贷的最低首付比例为不低于15%，在需求端提供金融刺激。 其后，政治局会议亦释出强烈信号，首次提“促进房地产市场止跌回稳”，强调加大“白名单”项目贷款，调整住房限购政策。 随后，北上广深四大一线城市纷纷放松限购，当中广州更完全解除各种限购政策。
这一轮大规模的刺激政策，已经带来股市的一飞冲天，但楼市是否真能止跌回稳，目前仍需观察。
中国特色的急转弯
在这几年，像这轮经济刺激的急转弯并非例外，甚至成为一种日益常见的操作，我们从中可看到中国政治制度的特质。
基于中国政治体制的封闭性质，我们无法得知政策制定的具体过程，但可以观察到的是，目前中央高度集权，重大决策往上推，而最上决策者似乎因注意力和信息匮乏，要到情况恶化成危机临界点才介入。
法律学者张湖月的新书《走钢丝：中国如何监管科技巨头并治理经济》就研究中国政策延迟的现象。 在书中她提出中国的决策者陷入“要不做太少，要不做太多”的循环，往往到问题非常严重才采取急速而戏剧性的转变; 而转变即使出于良好意图，也常常带来意想不到的冲击和反效果。 在互联网领域，中国监管部门包容科技企业在一段时间野蛮生长，直到决策层在2020年底改变看法，发起一场历时一年半的互联网监管风暴。 在房地产领域，中国政府也放任房企用“高负债、高杠杆、高周转”的方式粗暴生长，直到2020年末提出三条红线，才一下子捅破房地产泡沫，但同时带来巨大的经济震动。 今日中国经济的低迷，很大程度是正是和互联网和房地产的监管风暴有关，背后是中国体制“一放就乱，一管就死”循环的结果。
近年最大的政策，是2022年末北京突然取消“动态清零”的防疫政策。 这次疫后最大规模的经济刺激急转弯，也令人联想起那场已然停息、但影响仍并未远去的新冠疫情。 在疫情期间，中国官方将动态清零上升到“中国方案”的高度，视为中国制度优越性的表现，坚称“动态清零不动摇”。 然而，随着传播力更强、死亡率更低的奥密克戎在2022年来袭，全球大部分地区选择放宽限制措施，与病毒共存，中国却依然严防死守。 直到2022年11月的乌鲁木齐火灾事件，以及随之而来全国各地兴起的白纸运动，北京的决策层才突然改变政策。
比较两次决策急转弯，新冠疫情的情况是有健康专家早在2022年3月提出逐步放松管制的建议，但到年末社会抗争出现才改弦易辙; 而中国经济衰退的信号至少存在一年，智库和经济学家对此有大量的讨论，但中国政府迟至2024年最后一个季度才推出，似乎与疫情一样有决策延宕的问题。
某种程度上，中国的核心官僚体制就像一头大象，皮粗肉厚，对疼痛感迟缓，又体型庞大，转身缓慢。 到感知到疼痛已是剧痛，然后掉头奔跑，那往往地动山摇……
好的方面是，政府的核心官僚仍理性决策，形势比人强时还可急转弯，权衡利弊下回应社会的一些诉求，毕竟社会稳定和经济增长仍是政权合法性的支柱。 但坏的方面是，政府决策权向上集中，以致问题不断累积，就算最后悬崖勒马，大范围的伤害已经造成。
地方重于一切
中国的宏观调控有两个抓手——货币政策和财政政策。 在货币和金融政策出炉后，现时所有人的目光落在中国政府还将推出哪些财政扩张政策，货币和财政的组合拳又是否真能帮助中国拉出通缩困局。
根据路透社在9月26日的报道，两名知情人士披露，中国今年计划发行总值约人民币2万亿元的特别国债，当中1万亿元的特别主权债券用作刺激消费，补贴消费品以旧换新和大型商业设备升级，提供家庭津贴; 另外财政部再筹集1万亿元，帮助地方政府解决债务问题。
值得指出的是，这些经济刺激措施的关键落点将是地方政府，而现时减轻地方的财政压力，提升它们在经济事务的积极性，可能比任何时候更加重要。 由于房地产问题引致土地收入骤减，加上疫情期间的公共医疗开支，地方面临巨大的财政压力，要过“紧日子”。 在这种情况下，政府部门开支收缩，影响地方经济，更有甚者某些地方政府成为企业的“攫取之手”，胡乱收费、频繁罚款，打击企业信心。
而地方更深层的问题是，如同《经济学人》的报道指出，中国的地方政府在现时的政治生态下越来越被动，士气低落且有信心危机。 一方面，地方官的权力减少，责任变大，风险增加; 另一方面市场大环境不好，本来地方政府决策的空间收窄，而决策效果预期不佳，就更加“多做多错，少做少错”，只等着上面决策。
总而言之，中国的经济问题既是经济问题，更是政治问题。 中央集权既是应对经济问题的强力依靠，但同时也是经济问题绕不开的制度原因。